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吴伟劭:经济前景的模糊程度与银行借贷市场的变化

作者:吴伟劭  来源:宣传   /  更新日期: 2017-12-28  点击量:556

【编者按】经济个体的投资决策经常受到经济前景的影响,对前景越看好就愈愿意投资,相反的,对前景越看坏就越不愿意投资,但经济前景并不是随时都清晰可见,当未来的经济展望变得模糊不清时,会如何影响投资决策?这是个有趣的问题,背后取决于经济个体的偏好是否属于模糊厌恶(ambiguity aversion),模糊厌恶的经济个体会要求额外的补偿(风险溢价)才愿意投资。把这种模糊性放在银行借贷市场上形成另一个有趣的问题,因为模糊性一方面可能影响企业的投资决策进而影响企业向银行借款的需求(信用需求),另一方面也可能直接影响银行的放款意愿(信用供给),但我们既不清楚模糊性如何影响信用需求、也不清楚模糊性如何影响信用供给,当我们观察模糊性对银行借贷市场价、量的影响时,我们并不清楚主要的作用力是模糊性影响了信用供给、还是影响了信用需求、或者两者都受到影响,本研究试图分成三个层面来厘清这些问题,第一个层面是探究模糊性对整体银行借贷市场有何影响,第二个层面是探究模糊性对需求面与供给面的个别影响为何,第三个层面是比较需求面与供给面何者受模糊性的影响更大。

风险与不确定性在口语上常被交替使用,难以区别差异,但在经济学上两者各自有严谨的定义,属于不同概念,风险是指虽然不能确定未来发生的结果,但能以一组确定的机率来捕捉可能的结果,不确定性是指不但未来的结果不能确定,连背后发生的机率也无法确定,为了与口语上人们习惯讲的不确定性有所区隔,后者又被称为Knightian Uncertainty或模糊(Amibguity)。以口语上的不确定性来说,这意谓金融市场的投资人至少面临两种不确定性,一是资产报酬率的不确定性,亦即风险,一般以方差来捕捉,另一则是方差的不确定性,亦即模糊,可用波动率风险溢酬来捕捉。

美国次贷风暴发生后,学界发现过去惯用的不确性指标似乎无法很好的捕捉真实经济的情况,于是许多学者纷纷投入新指标的开发,其中波动率风险溢酬的概念引起了相当广泛的注意。波动率风险溢酬的概念最早是有学者发现在波动率交换契约市场上,持有多头部位的投资人通常都是损失的,背后隐含投资人愿意支付代价把不确定的波动率变成确定,进而发现波动率风险溢酬的存在。波动率风险溢酬既被冠上风险溢酬的名称,代表它是一个金融资产的订价因子,确实波动率风险溢酬在资产订价上属于高阶动差,已超越传统mean-variance的分析架构,表示人们不但厌恶风险,也厌恶「风险的风险」(亦即厌恶模糊)。理论上波动率风险溢酬可由风险中立下的预期波动率减去真实世界下的预期实现波动率(realized variance)得到,如果人们要求的单位风险价格固定,那么波动率风险溢酬在时间上的变化代表的就是「风险的风险」在时间上的变化,因此,波动率风险溢酬不但在资产订价上扮演重要的角色,也是捕捉市场模糊程度在时间上变化的重要指标,两者在文献上皆有广泛的应用与探讨。

市场的模糊程度会影响经济活动,以银行借贷市场为例,模糊程度上升我们可能会观察到借贷交易的减少,这种观察很容易,现象本身也很直觉,但背后的原因却相对不容易厘清,因为一方面模糊程度上升可能会让企业因更难评估经济前景而减少投资,进而减少其对银行的贷款需求,另一方面模糊程度上升也可能让银行因风险意识提高而减少信用供给,这意谓市场模糊程度将同时影响银行借贷市场的供给与需求,那么借贷交易的减少到底主要来自哪一边的影响便成了一个困难的实证议题。我们的研究团队试图厘清这个问题,我们首先检测波动率风险溢酬对银行借贷市场价量关系的影响,其次使用三阶段联立方程式解决内生性问题,最后再以债券—贷款间的替代性关系做为稳健性检验,我们证明当市场模糊程度提高时会同时减少银行的信用供给与企业的信用需求,但前者减少的程度会大于后者,亦市场模糊程度对供给面的影响大于需求面,这也连带使价量以外的其他借款条件变得更严格,例如,额度变小、到期日变短、抵押品的要求变多等。

相关信息:吴伟劭博士的研究领域主要以银行借贷市场、经济不确定性、市场微结构等领域为主,相关文章已陆续发表在Journal of Empirical Finance, Journal of Financial Markets, Journal of Business Finance and Accounting等期刋。